世上最好的PE标的，是皇马11个人踢出来的现金流奇迹

多年不见足球，在金融圈晃荡许久的我每天做着restructure的困境资产重组，和债权人在会议室里互相角力，整日思考购买什么标的的时候，结果一条新闻突然把我从DIP loan和440b条款中惊醒皇马要卖股了？拜托，这是皇家马德里。全世界唯一一个不需要加最富之一的俱乐部。

怎么会落魄到股权融资？主席弗洛伦蒂诺·佩雷斯周日表示，他们正在考虑成立一家子公司，允许外部投资者购买这家世界上最有价值足球俱乐部约5%的股份，

皇马希望创建一个新的特殊载体公司SPV来装股权，外部投资者只能买 5–10% 的少数股权，这些投资者必须是 长期友好型，皇马保留 回购权，所有投资者必须尊重皇马价值观（这个听上去就像《权力的游戏》，至少球迷那关得过得去，得ESG，得热爱皇马，不然品牌形象得砸）

佩雷斯在一次长达一小时的演讲中对俱乐部成员说：“如果有人愿意为象征性的股份投入大量资金，这就是皇家马德里价值的最大展示，” 佩雷斯说的很艺术，我们皇家马德里不是为了钱才出售股权，换取股权融资，拿现金，我们是世界上最富有的俱乐部而这些外部资本恰恰能证明咱们的股权价值和俱乐部的内在价值，我们更是为了保护俱乐部的传承和伟大...吧啦吧啦；

用我比较现实的翻译就是———皇马需要新的战略资源，但绝不承认自己需要钱。

[图]根据德勤的数据，皇家马德里是世界足球中唯一收入超过10亿欧元（12亿美元）的俱乐部。佩雷斯周日表示，2024/2025赛季收入增长至11.9亿欧元，税后净收入增长56%，达到2430万欧元

皇家马德里是世界上最富有的球队，它不需要加形容词也不需要加之一，因为这是唯一——唯一一家年收入超过十亿欧元的俱乐部，如果从足球以外的世界来看，这相当于皇马营收 ≈ Crocs 的 1/2（= “半个洞洞鞋宇宙”），一个凯悦酒店Hyatt Hotels，两个曼联和四分之一的法拉利，但显然皇马的声望、球迷数量、现金流的稳定性会更强，也不太会受到嗯，经济危机，消费者行为转向，现金流不可预测等等影响，毕竟它是皇马；

但如果一家顶级俱乐部在现金流稳定增长，EBITDA逐渐递增的情况下为什么又选择突然开放外部资本？（但又说“不是为了钱”）其实我当时看到的时候也很纳闷，不过转头看见了外部链接里美国私募巨头Apollo收购马竞的消息，瞬间想到了什么：

简单来说足球经济不断膨胀（尤其英超烧钱能力恐怖）转会费用不断再创新高，皇马虽然收入第一（€1.1B），但英超一家独大的状态只会越变越大，集体更富更强的情况下，西甲的吸引力和媒体权利收入断层落后，加上同城死敌马竞刚刚出售卖给了Apollo（等一下聊），越来越多大俱乐部被资本集团吞并，皇家马德里现在处于一个内忧外患的阶段，再不进步再不革新，用金融的手段去撬动俱乐部的杠杆，皇马要保持欧洲唯一豪门领袖地位恐怕越来越艰难，甚至很快就会被英超后辈追赶。

[图]马竞过去十年像一单分阶段 LBO（杠杆收购），只不过资产是足球俱乐部，而Apollo的入场则是典型的PE二级扩张期入场点

小科普：LBO通俗易懂的理解就是只一点点自己的钱（可以是现金也可以是股权）然后从银行或者其他人手里借来剩余的部分购入你想要的企业；而Apollo是其中非常激进的玩家，主要做困境债（买快完蛋的企业祈祷它起死回生）、结构性资本（很复杂的公司、产品）、另类投资的（你想得到的想不到的，比如球场），本质上是“什么风险高、回报大、资产够大我就买什么。

所以对于那些不思进取，尤其是还是家族生意的欧洲豪门现在正好属于：大、混乱、急需钱、治理烂、估值被低估的一类。换句话说：足球队 = 2020 年后的全新困境资产。

我今年也做了一笔distress deal，是一家大型的医疗运营商，掌握着一国70%的日间手术份额，手里有着超过1万6千人的医护团队，而他们的现金流是一团糟，每个月支付着投行和财务顾问5m的中介费用，浪费20m在管理层支出里，因为人员工资和房租价格导致站点连年亏损，完全无法堵上窟窿；也许对于普通人而言这叫烂摊子，但是你仔细思考会发现它的客户群体巨大，品牌价值有很好，也不是到不能挽回的地步，如此巨型亏损机器 + 品牌价值巨大 + 财务乱象就成为这些另类投资企业关注的对象，也许我们稍微打理一下，优化一下经营结构，卖掉一些不需要的资产，升级一些设施和服务，可以让老破小变成高级学区房，that why Apollo和其他所有大型资本想要布局足球俱乐部的关键所在。

所以马竞本身就是一个标准的困境资产模板。马竞的问题包括：a)高债务 b)现金流不稳定 c)高薪队员结构不合理 d) 管理层分裂 e) 市场竞争有英超压顶 f) 其他联赛赛事就连拳击和棒球俱乐部的估值都比足球高啦，欧洲俱乐部的上升空间显然还很大，更重要的是欧冠的曝光度和可以链接的政治、经济资源可能超乎想象，也伴随着巨大的商业空间。

所以不论是Apollo M&A 马竞还是皇家马德里剥离股权结构，以及更早之前Oaktree收走了国米（hhh因为张康阳还不起贷款，但这属于典型的困境债转股）、Todd Boehly买了切尔西，中东土豪的主权基金疯狂买欧洲豪门、INEOS买了曼联 25%，RedBird买了Elliott 之前买了米兰（和张康阳一样的故事）、Silver Lake买了曼城母公司CFG的股权以及几年前Ares给马竞的融资，

欧洲足坛早以变成了私募+对冲基金的乱斗，每一个有钱的PE和主权基金都想从中分一杯羹，占一份影响力，皇马也不是病急乱投医，Apollo也不是钱多到花不完，这是整个行业趋势的一部分：欧洲足球是一座正在被金融资本重新瓜分的金矿。

[图]很多人都说张康阳被资本“做局了”，不过债转股是困境债市场里常见的接管、重组方式，以公司的股权或者物业作为抵押进行短期融资用于资本或运营开支，可能起到效果但更多时候只是短期饮鸩止渴

足球俱乐部的核心价值，在于被资本化、被估值、被流动化，而且它作为标的有时候比传统的另类资产表现会更好；比如当我考虑到购买医院项目的时候，我会思考它高昂的运营开支和租赁成本，还需要周旋于政府、工会、医保，乃至随时可能出现的医疗事故，想要买高速公路和大桥涨过路费，你还要考虑税收、政府给你画的收入上限还要司机会不会宁愿绕30分钟的汽车也不要走这条隧道，机场有旅客，风电场回本周期长，只有足球俱乐部有宗教。球迷创造的品牌价值是天然免费的，不需要营销预算，更关键的是一个欧冠球队代表了一个城市的灵魂，任何PE dream 都离不开“护城河”的概念，足球俱乐部的护城河就是：宗教级的用户忠诚度。

此外足球俱乐部的现金流会更多元，机场在Covid-19期间会停摆，客流量减少，租户停租，医疗资产在疫情后成本暴涨一落千丈，而足球俱乐部则不一样，球队每个赛季都可以拿到固定的门票、季票和电视转播收入，这一部分的营收不但稳定还可预测可折现可快速变现，而不是躺在要花上n天才会消除的应收账款里，季票的收入可以在第一天就装进公司的口袋，而稳定的现金流则可以被打包成证券化产品放在市场里进行下一步的融资，借款；

每年还有可以单车变摩托，增长不确定但可以显著影响球队价值和营收的选项，球队表现的好就有联赛奖金，杯赛奖金，打入欧冠正赛不仅球队的商誉价值提升，还有一系列的品牌知名度、欧冠奖金分成和政治资源去衔接，去撬动，它更能为你的品牌和资本背书，这是一个培养了欧冠冠军的球队而不是一个冷酷无情的资本，卖掉顶级球员的球员转会收益溢价也能为股东价值更上一层楼。

大部分PE在收购资本后的第一个变现逻辑就是房地产运营，不论是把商业地产卖掉注入REIT（房地产信托基金）快速变现，而是进行设施升级、物业升级，虽然资本显然不会傻到得罪球迷去把球队的魂--球场去卖给不知名的房地产基金，但你要知道球场周边商业地产能打包租金，球场收入还可以继续证券化，球场能办演唱会（每年几十场），可以抵押给银行融资做更大的LBO，可以重建，估值翻倍，可以和市政府谈补贴。

热刺的新球场本质上就是上述所有逻辑的教科书模板案例，虽说两位“吸血鬼”不是PE那样的大资本，但是他们的确彻彻底底的在球场升级上给热刺带来了难以想象的估值提升和品牌升级，£1.2–1.3 billion这比很多英国基础设施项目还大的建造成本，俱乐部老板 ENIC（Joe Lewis + Daniel Levy）做的就是 城市更新real estate play，一个围绕着热刺主场为设计的城市TOD；

除了短期的获利估值直接涨到2.5-3 billion，热刺还用球场资产做抵押：拿到了数亿英镑的贷款，再用于球员投资、青训、周边地产项目去反哺球队的长期运营，可以说美国球队玩了几十年，英格兰第一次做成规模的就只有热刺。所以比赛和球迷带来的球票收入永远只是入口，目的是把流量变成地产、把地产变成债务、把债务变成估值、把估值变成资本化的未来。金融的游戏最底层就是现金流，当你把所有的现金流都物尽其用的时候，企业的估值和创造的价值也就最大化了。

下一个要介绍的则是彻底的金融工程：Future Transfer Fee Securitisation（未来转会收益证券化）

这个非常有意思，我在查找资料的过程中偶然看到了我们澳洲的大投行麦格理Macquarie名字，我对它的印象来停留在本土房贷和海外能源转型设施上，没想到他们甚至还为足球俱乐部和PE资本们想出了更高级的玩法。怎么说呢，因为球员资本在会计处理上是一个随时会折旧，要有摊销、有残值、可交易的、有现金流效应的资产，这是财务会计的冷酷真相，不是我讲得冷血，所以或许我们可以把球员给拆开？把一个球员未来会不会被卖掉、卖多少钱，当成未来现金流，卖给投资人。或者把分期的转会费给提前折现或者发型债券，投资者收到的利息和本金，来自球员卖掉的转会费，again又是一个充满discount rate的世界。

比如（又是热刺）诺丁汉森林在23年的时候，把小将乔纳森出售给热刺的时候，热刺选择了分期付款，而作为当年还在FFP边缘跳踢踏舞的升降机型俱乐部来说：现在的钱永远比未来的钱更重要。

[图]澳洲在Canva Pre-IPO前曾经的百万富翁工厂，倘若零售银行看CBA，投行和基础设施霸主那一定是麦格理，在全球都富有名号

于是，麦格理出现了，带着热刺未来 3 年分期支付的转会费应收账款（Receivables）打包卖给 Macquarie，Nottingham Forest则立刻拿到 £27–28m 现金（而不是未来三年分期收到 £32.5m）可以马上买人、补洞、还债、避免FFP财政公平政策处罚，相当于做了一次 短期流动性提升和提前回笼现金；随后，麦格理通过设立一个单独的特殊SPV结构向热刺发放债务（剥离风险，债务人不是森林而是热刺，但热刺违约的可能性堪比太阳从北边升起）未来三年热刺需要准时的向麦格理支付本金和利息，23年的时候澳洲RBA的利率在QE（量化宽松）刚刚结束的日子里还是恐怖的5%打头，热刺觉得自己赚大了因为相当于低利率的延期支付了转会费，麦格理又以比同档期债券的收益率高太多（8-9%的贴现率）的低风险收益装进口袋，继续养活着他们下一个百万富翁们。

回看我们近期收购马竞的Apollo，本身就是困境债和固定收益类起家，虽然说市场最近对私人信贷市场的稳定性和有没有蟑螂（FIrst Brand）的问题上吵得不可开交。可足球转会市场里每年夏窗冬窗、特殊转会窗口超过50-70亿欧元的支出，而传统的银行在Basel协议下受到监管相碰也不敢碰的业务，对于私人信贷和PE来说可谓是一块到手的大肥肉；另外，风险几乎是很小甚至0，没有俱乐部愿意去违法FIFA的FFA和欧足联的公平竞赛标准，因为一旦违约 = 严厉处罚，降级或禁赛得不偿失。而俱乐部也不可能进入最终破产清盘的路子，因为它作为一座城市甚至国家的脸面，不可能没有人接手，债权人永远是senior，被优先偿还的一方。

麦格理的尝试表示了一个转变，耳闻富国银行和Apollo也开始合作研究如何将美式体育金融融入到保守和教条的欧洲足球，这些公司不仅仅是贷款方，它们更决心成为市场的建构者，将应收款乃至未来潜在收入转移打包成结构性产品，服务于各大足球俱乐部，也许这将成为一个更具有活力、比天天看法律条文、利率久期更有意思的体育金融产品。

回到主线，我们聊的皇马为什么出售股权，是因为他们怕了，皇马是最有象征意义的案例，正因为它皇马是全球第一家年收入突破10亿欧元的俱乐部，刚刚把伯纳乌改造成一个城市级娱乐综合体，现金流和资产结构都比绝大多数上市公司更健康。所以重点根本不是融资需要，而是要做估值，股东对于10亿欧元的营收早已无法满足，他们要的是榨干过去、现在和未来的全部！

同样的皇马没有上市，也没有二级市场，而决定一家公司到底值多少钱，是所有金融分析师和外部买方机构终其一生的问题，EBITDA的乘数，还是现金流折现，还是NTA精制，不同的人看待会有完全不一样的价格，而引入外部投资者和少量的股权，是俱乐部让市场写下价格，稀缺性更是帮助皇马自己哄台物价，你愿意付多少我们就站在多少的位置。

另外似乎佩雷斯老爷爷还是非常执着于欧超联赛ESL 2.0的建设，它嫌弃欧冠太老太复杂，又觉得英超凭借一己之力在西甲无法撼动，欧洲足球迫切的需要一个新的平台，融资也可能意味着皇马要确保如果未来欧洲足球进入新一轮重分配，或者 ESL 2.0 重启它必须站在牌桌最中央；要做到这一点，它需要更多的技术资本、内容资本、媒体资本和国际战略伙伴以及一个可以不断进行Capex和给现金的”股东印钞机“，显然不是为了钱，是为了影响力。

当皇马也开始寻求外部资本的时候，这意味着整个行业将被重新定价。

足球俱乐部不再是球队，而是资产类别；顶级俱乐部之间的竞争，也不再是冠军争夺，而是资本市场和私募股权基金们的估值之战，困境重组的全新战场，而足球俱乐部正成为20s年代全新的基础设施。

写到这里真的感慨万千，我曾以为足球是我少年时代的浪漫，舍去多年投身创业、投身金融到头来现在才知道，它可能是当代最风骚、最复杂、最被误解的金融资产。

或者，用更直白的话说：世界上最好的 PE 标的不是港口、不是高速路，而是11 个人踢出来的现金流奇迹足球俱乐部，当然你得是欧冠俱乐部。

参考文献：

[1] Azzoni, T. (2025, November 24). Real Madrid to sell stake to investors (but it’s not about money). Australian Financial Review. https://www.afr.com/world/europe/real-madrid-to-sell-stake-to-investors-but-it-s-not-about-money-20251124-p5nhy0

[2] Blake, O. (2025, August 15). Private Credit in Football Transfers: Unlocking High-Yield Opportunities in a Rapidly Expanding Market. AInvest. https://www.ainvest.com/news/private-credit-football-transfers-unlocking-high-yield-opportunities-rapidly-expanding-market-2508/

[3] Reuters. (2025, November 23). Real Madrid consider opening up to external investors, Perez says. Reuters. https://www.reuters.com/sports/soccer/real-madrid-members-meet-ownership-change-considered-2025-11-23/